【摘 要】
自1996年以来，人民银行连续八次降息，意图通过降息的传导作用来带动经济增长。本文试图从分析货币传导渠道入手来探讨我国的货币传导机制。文中首先介绍了货币政策传导的四种渠道，即利率传导渠道、信贷传导渠道、金融资产传导渠道和汇率传导渠道。接着指出在目前我国的经济大环境下，信贷传导渠道是主要的传导渠道，其他三种渠道是作为辅助传导渠道发挥作用的。最后分析了我国信贷传导机制存在的问题，即两个断裂，并提出了相应的解决措施。
【关键词】 货币政策传导机制 货币政策传导渠道 信贷传导渠道 断裂
经国务院批准，2002年2月21日，人民银行再次降低了金融机构存贷款利率，其中，存款利率平均下调025个百分点，货款利率平均下调05个百分点。也就是说，自1996年以来人民银行已经连续八次降息，金融机构存款平均利率累计下调了598个百分点，贷款平均利率累计下调了697个百分点。很明显，人民银行意图通过降息来带动经济增长，但是效果究竟如何呢?笔人为，有必要从分析货币传导渠道入手来探讨我国的货币传导机制，进而提出完善我国货币传导机制的方法。
一、货币政策传导渠道 (一)利率传导渠道
多年来，货币政策利率传导渠道，被认为是货币政策最重要也是最有效的传导渠道。其中以传统的凯恩斯主义为代表。凯恩斯认为：作风量变动后首先引起利率的变动，因为一般来说货币供应量变动后都会破坏原有货币供求的平衡关系，必然引起利率的波动；接着，利率变动后引起投资规模的变化，其规模变化的大小主要视资本边际效率而言，利率低于资本边际效率是人们扩大投资规模的前提条件；最后，投资规模变动后引起就业、产量和收入的变化，这个投资效果变化的大小主要取决于消费倾向，因为消费倾向决定投资乘数。
我们可以用简图把这一传导渠道表示出来： ΔＭ→ΔＲ→ΔＩ→ΔＹ
凯恩斯认为利率传导渠道并不总是畅通的，可能引起栓塞的因素主要有两个：一是“流动性陷阱”，即当利率达到一定的低点后，货币需求变得无限大，此时任何货币量的增加都会被吸入，而对利率不再发生影响，传导渠道的第一环节就被阻塞；二是投资的利率弹性，如果在某一时期投资的利率弹性很低，利率下降未必对投资规模有显著的刺激作用，传民渠道的第二环节就被阻塞。
(二)信贷传导渠道
新凯恩斯主义认为，传统凯恩斯主义的利率渠道注重的是资产持有者在货币与债券之间作出选择，这一理论存在着不足。因此，他们提出了信贷传导渠道。信贷传导渠道可以理解为是一个有关货币、债券和贷款三种资产组合的模型，并且在债券和贷款之间不存在完全替代关系。
新凯恩斯主义认为，信贷传导渠道包括两个基本渠道：
——资产负债渠道。当中央银行货币政策操作不仅影响到市场利率，而且还直接或间接影响到借款人的金融地位时，就出现了货币政策传导的资产负债渠道。
用简图表示如下：
M↓→I↑→金融地位↓→贷款↓→投资、产量↓
——银行借贷渠道。由于在大多数国家，银行贷款是借款人的主要资金来源，如果出于某种原因导致银行贷款的供给减少，就会使许多依赖于银行贷款的借款人，特别是中小企业不得不花费大是珠时间和成本去寻找新的资金来源。
用简图表示如下：
M↓→贷款↓→投资↓→产量↓ (三)金融资产价格传导渠道
股票市场对货币政策的传导主要是通过资产结构调整效应和财富变动效应起作用的。其中最具影响力的两种传导渠道分别由托宾的q理论和莫迪利安尼的生命周期理论引申而来。
托宾认为，货币政策通过对股票价格的影响进而影响投资支出。他把q定义为企业的市值与其资本的重置成本的比率，q的高低决定了企业的投资愿望。如果q很大，则企业的市值高于其资本的重置成本，相对于企业的市值而言，新的厂房和设备的投资比较便宜，因而企业可通过发行股票获得价格相对低廉的投资品，从而增加投资，经济显现出景气态势。反之，如果q很小，企业的市值低于其资本的重置成本，则投资萎缩，经济不景气。
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说，当中央银行实行扩大性货币政策时，货币供应量(M)增加导致利率(i)下降，股票与债券的相对收益上升，经由公众的资产结构调整效应最终促使股价(Pe)上升，q相应上升，带动企业的投资(I)支出增加，从而刺激生产(Y)增长。这一货币政策传导渠道可表示为：
M↑→i↓→Pe↑→q↑→I↑→Y↑
通过财富变动影响居民消费的另一条传导渠道为莫迪利安尼所大力推崇。由莫迪利安尼的生命周期理论可知，居民消费行为受其一生全部可支配资源制约，这些资源由人力资本、真实资本与金融财富构成。股票是金融财富的一个主要组成部分，因而一旦股价上升，居民财富(W)随着增加，其消费需求乃至产出均将上升。货币政策的这一传导渠道如下：
M↑→i↓→Pe↑→W↑→C↑→Y↑ (四)汇率传导渠道
随着经济的全球和浮动汇率制的出现，人们越来越关注货币政策通过汇率对净出口的影响的传递。这一渠道是指当国内实际利率上升时，国内本币存款相对于外币存款变得更加有吸引力，即本比币值升值。国内较高的币值使得国内商品比外国商品更贵，这导致净出口乃至总产出的下降。
用简图表示如下：
M↓→E↑→NX↓→Y↓
总括以上货币政策传导机制的几种渠道，可以看出每一种渠道都是通过相应的金融市场的相关指标的变动来体现的。而其中，利率是个非常重要的变量，不管是哪种渠道，都是通过利率的变动引起相应的金融市场上相关指标的变动而实现的。当然，每种传导渠道各自的侧重点并不同。利率传导渠道是把货币政策变动的影响直接通过债券市场传递到实体经济的；信贷传导渠道则是经由商业银行对实体经济产生影响的；金融资产价格传导渠道是通过股票市场对实体经济产生影响的；汇率传导渠道是通过外汇市场对实体经济产生影响。
二、我国货币政策传导渠道分析
(一)我输送可以看到，利率传导渠道要发挥作用需以债券市场的生成和发育为基础，在利率传导机制中，货币供应量的变动影响公众对于货币与债券这两种资产的组合。如果货币与债券之间不存在充分的替代性，那么货币供应量的变动就会影响债券的价格，由此改变债券的市场利率。比方说，货币当局在公开市场上抛售债券并收回在货币(货币供应量减少)，通常会使债券的市价下跌和利率上升，而公众为放弃稀缺的货币资产，将要求获得更高的报酬，致使货币的利率上升。这样，企业为给定的融资将要支付较高的成本。所以，有效的利率传导渠道是与债券市场的有效性相关的，这就要求债市场有相应的广度和深度，既要有丰富的债券品种，即有不同风险(信用等级不同)、不同利率、不同期限的债券发行，又要有范围不受限制、具备丰富金融经验的债券市场的投资者。同时，成熟的债券市场的交易方式及制度对债券市场的稳定与发展也能有积极的促进作用。反观我国现阶段的债券市场，能在证券交易所交易的债券品种与个数不仅极少，且已发展的银行间债券市场也存在投资者范围受限制、债券的品种和数量与需求不平衡等问题。这样，就很难使中央银行通过公开市场操作的货币政策目标由债券市场传导到货币市场和实体经济。
(二)信货传导渠道的建立有三个必要条件：
第一，至少在一些公司资产负债表的负债方，公司向银行的贷款与其他形式的公司债务并不是完全替代关系，在公司的贷款供给减少时，它不能完全通过向公众发行债券来弥补贷款的减少。
第二，当货币政策改变银行体系的准备金时，必然会影响到银行贷款的供给。
第三，假定经济体系存在某种形式的不完全价格调整，从而使得货币政策的影响是非中性的，即可以引起实际变量的变化，对实质经济产生有效的影响。
因此，虽然信贷传导渠道要求银行主体的市场性，即根据严格的信用评级、资金供求等因素来自主调整存贷款利率，但是对金融市场体系不健全的新兴工业化和经济转轨国家而言，利率是长期受到管制的、资本市场发育不健全、间接融资比重大大高于直接融资，银行信贷是主要的融资渠道，信贷传导渠道不仅是存在的，而且笔者认为它是主要的传导渠道。
(三)就金融资产价格传导渠道而言，不管是资产结构调整效应还是财富变动效应要真正发挥作用必须要求有一个良好的股票市场。而我国的股票市场发育尚不完善，要想发挥应有的作用有一定的难度。而且引起股价波动的因素很多，利率只是引起股价波动的众多因素之一，利率变劝对股市的影响可能被其他因素对冲，目前较低的利率和低迷的股市并存就是很好的说明。也就是说，货币政策的金融资产价格传导渠道由于其它影响股市的因素而受到了梗阻。因此，可以说，金融资产价格传导渠道有一定的局限性，它只能作为一种辅助的传导渠道。
(四)在当前情况下，我国十分重视货币政策的独立性(相对于外部经济)，汇率传导渠道的作用是有限的。中央银行在外汇公开市场上的频干预，在许多情况下不是出于货币政策目标方面的考虑，而是为了维护人民币汇率的稳定和增加国家外汇储备、维护国际投资者的信心。因此，汇率传导渠道也不是我国货币传导的主要渠道。
结论：在目前我国的经济大环境下，信贷传导渠道是主要的传导渠道。其他三种渠道不是不发挥作用，它们是作为辅助传导渠道发挥作用的。
三、我国信贷传导渠道存在的问题及解决办法 如前所述，信贷传导渠道包括两个基本渠道，一个是资产负债渠道，另一个是银行借贷渠道。
先来看资产负债渠道。这一渠道的关键是利率变化通过影响借款人的净资产从而改变鞭金融地位。而目前我国商业银行在考察借款人金融地位时不是依据净资产的增量，而是依据净资产的总量，从而使得信贷传导渠道中利率与投资的链接断裂。
近年来，大企业尤其是上市公司和垄断性行业的优势企业，在各种融资活动中处于越来越有利的境地。社会资金使用集中于大企业。在中小企业实业投资的资金需求难以得到满足的同时，一些在型企业可以比较优惠的条件获得大量的银行贷款。客观地来看，如果这种集中是基于现实的投资或交易需求的话，资金向大型企业集中本身并不一定有什么负面影响。但在某种意义上来说，事情并非全部如此。调查表明，一些大型企业将银行贷款投入了股市，并未进入实业领域。也就是说，本来已经有越来越多的资金进入了资本市场，而原来就在总量上显得供不应求的信贷资金又有一部分被挪用，拐弯进入了资本市场。如果说，资本市场对实业投资具有比较明显的直接影响的话，那么，在此条件下，货币政策通过信贷渠道的传导只是最后经过资本市场来间接发挥作用，信贷渠道本身仍然是相对畅通的。但问题是，据调查上市公司近年来在股市筹资的大部分以资本金存款或股市保证金形式存在于银行或证券公司帐户，而非实业投资。也就是说信贷资金拐弯进入资本市场之后，并没有间接进入实业投资，而是在股票市场自我循环。而与此相反的是，中小企业资金需求强但信贷可获性差。虽然近年来为了解决中小企业融资难尤其是贷款难问题，有关方面做了大量的指导工作，但小企业获得信贷资金困难问题并没有从根本上得以改变。
再来看银行借贷渠道。这一渠道的关键是商业银行的贷款供给会对利率变化做出相应的反应。也就是说，当中央银行降低利率时，商业银行会增加贷款供给；反之，当中央银行提高利率时，商业银行又会减少贷款供给。而事实上，目前我国的商业银行存在着惜贷行为，即尽管利率下调，但是商业银行的贷款并无增加。这就使得信贷传导渠道中利率与投资的链接又发生断裂。
原因主要有两个：
首先，商业银行系统内管理权限过于上收，遏制了基层商业银行发放贷款的积极性。商业银行构建一级法人治理结构，改变以前的“三级管理、一级经营”的经营管理模式，是现代企业制度改革的重要内容；在商业银行内部，上级行适当集中部分资金，在全国范围内筛选重点企业和项目加以支持，也是市场对资源配置发挥基础性作用的体现。但目前，随着商业银行一级法人治理结构的建立，上级行过分上收经营管理权力的倾向非常明显，极大地削弱了基层商业银行的业务拓展动力。
其次，商业银行经营意识上“重存款、轻贷款”的倾向比较明显。在目前不良资产占比较高的情况下，增加优质贷款的数量，对于降低经营风险、提高盈利能力，具有更加重要的作用。但是，目前商业银行仍然把存款业务作为主要工作，千方百计吸收存款，甚至不惜为此搞不正当竞争，却对贷款营销重视不足。
正是由于这两种断裂的存在，使得货币政策的信贷传导渠道不能发挥应有的作用。因此，必然采取措施使信贷传导机制的链接通畅。
(一)完善信贷传导渠道首先要考虑解决国有商业银行的合理信贷投入问题。
——处理好国有商业银行基层分支机构改革与服务的关系。从国有商业银行的整体考虑，撤并部分基层分支机构是必要的，但一定要把握好撤退节奏，注意和地方性金融机构发展步伐保持协调一致。继续保留的基层分支机构要克服多存少贷、只存不贷等现象，不能继续将存款简单地上缴了事。
——关注总行和省级分行对大型企业信贷投放集中化以及加入WTO、外资银行进入等可能引发的新问题。如国有商业银行省分行和总行集中资金，向重点城市、重点行业和重点企业倾斜，必须注意防止浪资产发源地从基层分支机构向省分行和总行的转移，造成新的金融风险。又如加入WTO后，外资银行的竞争，有可能引发资产状况不甚理想的国有商业银行进一步的惜贷、慎贷甚至信贷收缩行为，无论对货币政策的信贷传导还是利率渠道的传导都有可能造成不良影响。
(二)大力发展新的中小金融机构，为货币政策的信贷渠道传导建立更多的“毛细血管”。同时要注意避免重蹈农村“三金”的覆辙。建立新的地方性金融机构原则上应该以股份制方式设立，尽量使股权分散化，以企业和个人股份为主，建立真正规范的产权约束机制和风险防范机制，使国有银行成为真正的商业银行。
(三)健全完善信贷担保体系和辅助设施。当前主要有两大任务需要完成，一是要对现有的信贷担保机构进行适当的改革和调整，二是要加快独立信用评估体系的建设。
最后，笔者认为，为了更好地发挥信贷传导渠道的作用及其它三种渠道的作用，有必要推进利率市场化。根据日前中国人民银行公司的《2002年中国货币政策执行报告》，2003年央行将在稳步推进利率市场化改革方面采取以下措施：
——继续保持人民币存贷款利率的稳定，同时，进一步优化利率结构。 ——在总结1996年利率市场化改革经验的基础上，制定利率市场化改革的中长期规划。
——研究进一步统一扩大贷款利率浮动幅度的政策和步骤。 ——总结县以下农村信用社利率改革试点经验，促进农村金融稳定发展。
参考文献：
［１］魏革军中国货币政策传导机制研究中国金融出发，2001
［2］李健现代西方货币金融学说中央广播电视大学出版社，2001
［3］王迅对货币政策传导机制障碍的调查研究金融研究，2001第5期
［4］宋立货币政策信贷传导渠道问题与建议www.drcnet.com
［5］2002年货币政策执行报告www.chinamoney.com
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